[준법감시인심사필 제 23-0002]

[자산배분] 1월 리스크 랠리

새해를 맞아 1월 자산시장은 강하게 상승하였다 (차트 1). 미국 기준금리 인상이 종착점에 다다랐다는 기대와 중국의 전면적인 리오프닝이 맞물려서 시장의 위험선호 현상이 강화된 결과이다. 특히 중국 주식시장이 많이 상승하면서 대표적인 산업재 광물인 구리의 가격이 큰 폭으로 상승했고, 금리 마저도 하락하면서 채권가격의 상승에 따라 60/40전략도 매우 높은 1개월 수익률을 시현하였다. 이번 레터에서는 미국과 아시아의 주식시장을 퀀트팩터의 스펙트럼으로 분석하여 리스크 랠리의 성격을 확인하고 지속 가능성에 대해서 논의하고자 한다.

[차트 1] 2023년 1월 자산군별 수익률

(Source: Bloomberg, RootN Global Investors)

주식시장에는 1월효과 또는 연초효과라는 용어가 있다. 시장 참여자들이 작년의 성과는 잊고 새로운 마음으로 전략을 구사하는 경향이 있다. 이러한 환경에서 인간의 심리상 저평가 된 주식이나 자산을 공략하게 되고 이에 따라 추세 추종적인 성격을 지니는 가격 모멘텀, 애널리스트 추정치 변화류의 팩터들이 고전하고 밸류가 아웃퍼폼하는 경향, 그 중 절대적인 밸류를 의미하는 P/B 팩터가 아웃퍼폼 하는 경향이 존재한다 (차트 2).

[차트2] 미국(좌)과 아시아(우)의 월별 주가모멘텀과 밸류 팩터 수익률

(Source: S&P Global, RootN Global Investors)

*2010/1월~2023/1월

**해당 팩터의 1분위 롱- 5분위 숏 포트폴리오 수익률

최근 몇 년간 특별히 두드러지지 않았던 연초효과가 올해 1월은 강하게 발생했다 (표1). 미국과 아시아의 밸류 팩터군을 제외한 거의 모든 알파 팩터*들의 성과가 저조한 가운데, 모멘텀류의 성과가 특히 좋지 못했다. 주로 홍콩/대만/호주 주식으로 구성되어 있는 당사의 아시아 유니버스에서는 이러한 추세가 중국 리오프닝이 시작된 11월부터 지속된 경향이 있다. 그러나 2022년에 대부분의 알파 팩터들이 잘 작동했던 미국에서는 시장의 반등과 함께 아시아 시장의 패턴과 동조하며 강한 1월 효과가 관찰되었다.

*알파 팩터: 종목간 수익률 차별화를 중장기적으로 예측할 수 있는 퀀트모델 팩터, 주로 1분위 롱-5분위 숏 포트폴리오의 장기 성과를 통해 유효성을 검증할 수 있다.  

[표1] 퀀트 팩터별 12월/1월 성과

(Source: S&P Global, RootN Global Investors)

**해당 팩터의 1분위 롱- 5분위 숏 포트폴리오 수익률

특히 인상적인 부분은 과거 24개월 P/B 밸류에이션을 기준으로 하는 PB_24m 팩터가 크게아웃퍼폼한 현상이다. 역사적으로 PB_24m 팩터는 대개 펀더멘털을 반영하는 알파 팩터들과 마이너스 상관관계를 가졌다. 즉, 알파 팩터 혹은 펀더멘털로 잘 설명이 되지 않는 시장에서 아웃퍼폼하는 경향을 띄는데 지난 1월에는 PB_24m 팩터가 아웃퍼폼한 것이다.

미국과 아시아 시장 모두 1월의 성과 1위 팩터는 순수한 리스크 팩터인 Beta 팩터로, 시장의 등락보다 더 큰 폭으로 함께 움직이는 주식들이 1월 초강세를 시현했다고 할 수 있다. [차트 3]은  Beta 팩터의 분위별(x축) 1월 수익률(y축)로, 1분위에서 5분위로 갈수록 선형적으로 수익률이 낮아지는 현상은 상당히 이례적으로, Beta만으로 시장을 명확히 설명할 수 있다는 점에서 퀀트적으로 시장을 분석하는데 큰 의미를 가진다.

[차트 3] Beta 팩터 분위별 수익률 (2023/1월)

(Source: S&P Global, RootN Global Investors)

역사적으로 Beta 팩터의 성과는 지속 가능성이 낮은 편이다. [차트 4]는 S&P 1500지수 종목들의 Beta 팩터 스코어와 다음달 종목 수익률의 상관계수를 나타낸 것으로, 과거 시계열을 볼 때 지속가능한 어떤 특성을 확인하기는 어렵다. 이러한 이유에서 Beta Factor는 당사 모델 내에서 알파가 아닌 리스크 팩터로 사용되고 있다. 한편, 지난 1월 베타 팩터의 성과는 금융위기 이후 2009년 4월, 2011년 10월에 이어 세번째로 높게 나타났다.

[차트 4] 미국 (S&P 1500)의 Beta 팩터 월별 상관계수*

(Source: S&P Global, RootN Global Investors)

*상관계수 (Information Coefficient)는 팩터의 스코어가 주가수익률을 얼마나 설명하는지를 측정.

[차트 5]는 금융위기 이후 미국 Beta 팩터의 누적 롱/숏 수익률 추이이다. 미 연준의 대규모 양적완화(QE)에 의해 시장에 유동성이 공급되기 시작한 2009년 3월부터 2010년 6월까지, 3차 QE가 시작됐던 2012년 9월부터 2014년 2월까지, Covid19로 금리 인하 및 대규모 유동성이 공급된 2020년 3월부터 2021년 7월까지 Beta 팩터는 크게 아웃퍼폼했으나 나머지 구간에서는 횡보하거나 하락해 알파적 관점에서 장기적 수익률을 제공하지 않았다.

[차트 5] 미국 시장 Beta 팩터의 누적 롱/숏 수익률

(Source: S&P Global, RootN Global Investors)

*S&P 1500 구성종목

퀀트적으로 시장 자체의 상승이나 하락의 방향성을 예측하기는 어렵다. 그러나 앞서 살펴본 데이터들에 의하면 1월처럼 베타 중심의 상승 패턴이 지속될 가능성은 낮다는 사실을 유추해볼 수 있다. 특히 지난 레터에서도 언급한 것처럼, 역사적으로 연준의 금리 인하는 경기 침체가 명확해진 이후 대응책으로 이루어졌으며 인플레가 완화되었다고 해서 금리 인하를 단행한 적은 없었다는 사실을 상기할 필요가 있다. 상당기간 지속되었던 금리 및 매크로 환경의 변화 속에서 좀더 중장기적이고 지속가능한 시장의 흐름이 어떤 것일지에 대한 고민이 필요한 시점이라고 생각된다.

✍️ 당사의 지난 리서치는 이곳에서 보실 수 있습니다.