급격한 달러 강세가 세계 경제에 큰 고민거리가 되고 있다. (차트1) 주요국 통화는 미국 달러 대비 큰 폭으로 하락했으며, 올해 환율이 상승한 브라질은 20-21년 이미 큰 폭의 환율 하락을 경험하였기 때문에 크게 다르지 않은 환경으로 판단된다. 이번 기고를 통해 환율 변동의 원인을 진단하고 향후 경로에 대한 고민해보고자 한다.

(Source: Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용)  
*2022/9/30일 기준

환율의 움직임은 크게 모멘텀(Momentum), 캐리(Carry), 밸류(Value) 세 개의 요인으로 설명된다. 캐리는 만기투자시 얻는 실제 수익을 뜻하는데 각국의 실질 금리차로 인해 저금리 국가에서 차입해 고금리 국가에 투자하여 수익을 남기는 행위를 캐리 트레이드라고 통칭한다. 환율에서 밸류는 구매력 (Purchasing Power Parity), 경상수지 등을 기준으로 평가된 적정 가치를 뜻한다.

최근 <Financial Times>지에 소개된 국제금융협회(IIF) 리서치*에 따르면 펀더멘털을 반영한 통화 가치는 노르웨이 크로네가 47%, 브라질 레알화가 13%, 한국 원화가 17% 저평가되었다고 진단하기도 했다. 그러나 당사는 올해 환율 움직임의 대부분이 캐리, 즉 금리 차이에서 유래한 것으로 판단한다.

[차트2]에서 최근 CPI (전년대비)와 CPI 변화량 (2년치 물가 데이터)를 보면, 일본과 중국을 제외한 대부분의 국가가 5% 이상의 CPI를 기록하고 있어 환율 변화와 뚜렷한 관계가 없어 보이지만, 각 국가의 CPI 변화량은 대체적으로 환율 절하폭과 유사한 것을 확인할 수 있다 (차트 1 참조).

[차트 2]의 오른쪽 그래프는 현재 미국과 각국의 기준금리 차이와 지난 1년간 기준금리 차이의 변화량을 표시한 것이다. 올해 각국 환율은 미국과 기준금리와의 차이와 유사한 움직임을 보였는데, 상관관계가 94.7%로 매우 높게 나타났다. 즉, 미국 연준이 타 국가들 대비 빠르게 기준 금리를 인상한 과정에서 최근 환율 움직임을 해석할 수 있다.

[표1] CPI, 기준금리와 환율의 상관관계 

CPI 변화량이 큰 국가들이 미국과의 기준금리 차도 크게 나타나는 현재 상황은, 기준금리 인상이 늦어졌던 영국과 유럽 국가들에서 물가 상승률이 예상보다 높게 나타났기 때문이다. 따라서 해당 국가들은 향후 금리 인상 속도가 가팔라질 가능성이 높고 결과적으로 미국과 기준금리차는 축소될 것이다.

[차트 3]은 주요국 통화의 USD 대비 환율을 과거 2년 대비 현재 위치를 나타낸 것이다. 박스 상하단은 하위 25% ~ 상위 75% 값을 나타내며 박스 안의 선은 중간값(50%)을 나타낸다. 박스 밖의 선은 정상 통계치의 마지노선을 의미하고 빨간점(최근값)이 선 밖에 있는 경우 통계적 이상치를 의미하는데, 최근 환율이 통계적으로는 이상치에 해당하는 수준임을 볼 수 있다.

[차트 3] 주요국 환율 과거 2년 대비 현재 위치

(Source: Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용)  
*2022/10/7일 기준

그러나 미국과 기준 금리 차이가 축소되는 방향으로 간다고 해도, 타 국가들은 미국만큼 높은 금리 수준을 감내할 경제 체력이 뒷받침되지 않아 금리 차는 계속 존재할 것이며, 따라서 환율이 단기간 내 평균 회귀할 가능성은 높지 않다고 판단한다. 인플레이션과 중앙은행들의 스탠스가 주식, 채권, 환율을 포함한 금융 시장 방향성을 지배하고 있는 가운데 환율의 향방을 과거치에 비추어 속단하기 보다 매크로 환경을 지속적으로 주시하며 대응하는 것이 적절하다고 생각된다. 

*<Currency Markets are about to learn a lesson in defying economic gravity, Financial Times, 2022/9/30일>