[글로벌주식] 경기방어주가 유효한 시기

2분기 실적 시즌이 시작되었다. 경기를 진단하는 데 거시경제 지표들을 활용할 수도 있으나 이번 기고에서는 바텀업 방식인 상장 기업들의 이익 데이터를 바탕으로 경기 사이클을 살펴보고 각 사이클에서 나타난 섹터 수익률에 따라 포트폴리오 구성의 함의를 찾아보고자 한다.

[차트 1]은 S&P 500 기업들의 전년대비 영업이익 증가율을 장기 시계열로 나타낸 것으로, 최근에는 이익 성장율이 2021년 3월 이후 가속화되었고 2022년 1월부터 둔화되기 시작했다.

[차트 1] S&P 500 기업의 영업이익 증가율 (전년동기대비)

(Source: Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용)

[표 1] S&P 500 이익성장율 둔화 구간의 섹터 수익률

(Source: Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용)
*코로나 시기 제외/ Real Estate 섹터는 2001년 11월부터 지수가 생성됨. 
**섹터수익률은 이익 성장율 둔화 시기보다 2개월 선행한 수익률 기준.

[표 1]에서 보듯이 이익증가율 둔화 시기 (YoY 이익성장율이 지난달 대비 하락한 기간)의 평균 섹터 수익률은 헬스케어 > 필수소비재 > 유틸리티 순으로 나타났다. 인플레이션과 중앙은행의 통화 정책, 정부 재정 정책 등 매 시기별 특성은 다르겠으나 이익 둔화 시기에 경기방어 섹터들이 평균적으로 아웃퍼폼한 현상은 현 국면에서 참고할 만하다고 생각된다.

상기 섹터 수익률은 주가가 이익 추정치보다 선행하는 경향을 반영해 이익증가율 둔화 기간보다 2개월 선행하는 시기를 측정했다. 실제로 주가 모멘텀을 활용하는 당사의 자산배분 모델에서 S&P 500 유틸리티 섹터 ETF인 XLU는 2021년 12월 이후, S&P 500 필수소비재 ETF인 XLP는 2022년 1월 이후 포트폴리오에 지속적으로 편입되고 있는데, 이번 사이클에서 이익 성장율이 본격적으로 둔화되기 시작한 2022년 3월 (이익성장율은 1월부터 전달대비 하락하기 시작했으나 2월까지 약 90% 수준을 유지하다 3월에 50%대로 하락) 이전부터 이익 사이클을 반영해 섹터가 움직였다고 해석할 수 있다.

[차트 2] S&P 500 분기 (전년동기대비) 영업이익 성장율 추이 및 컨센서스 

(Source: Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용)

현재까지 S&P 500 기업들에 대한 이익 성장율 추정치는 3분기에 다시 상승하 것으로 나타났는데 (차트 2), 실적 시즌이 진행되면서 이익 추정치가 크게 하향될 가능성을 내포한다고 생각된다. 7/14일 실적을 발표한 JP모건은 경기 불확실성을 반영해 대손충당금을 늘리고 자사주 매입을 중단한다고 밝혔는데, 많은 기업들이 경기 우려를 근거로 투자와 고용을 줄이는 움직임을 보일 가능성이 높을 것으로 예상된다. 따라서 이익 성장에 대한 가시성이 개선되기까지 경기 방어 섹터에 대한 포트폴리오 배분이 여전히 유효할 것으로 예상된다.

침고로 이익 성장율이 지난달 대비 상승하는 성장 가속 구간에서의 수익률 상위 섹터는 IT > 금융 > 산업재 순으로 나타났고, 반대로 유틸리티와 필수소비재 섹터의 수익률이 가장 낮게 나타났다 (표 2). 주가의 경기 예측력에 대해서는 의견이 분분할 수 있으나 역사적으로 이익 사이클에 주가가 선행했던 사실이 통계적으로도 뒷받침되었다는 점에서 섹터 수익률 또한 하나의 참고 지표가 될 것이라 생각된다.

[표 2] S&P 500 이익성장율 가속 구간의 섹터 수익률

(Source: Bloomberg, 루트엔글로벌자산운용)
*섹터수익률은 이익 성장율 가속 시기보다 2개월 선행한 수익률 기준.