미국 국채 금리는 자산 가격의 준거점으로 인식된다. 통상적으로 자산 가격은 미래 기대 가치를 할인한 값으로 결정되는데 이 때 할인율은 무위험 금리를 기준으로 변화하게 된다. 2022년 들어 금리 상승 속도가 빨라지기 시작했는데 (차트1), 인플레이션 수치가 본격적으로 높아진 3월 이후 장단기 금리 모두 가파르게 상승함을 확인할 수 있다. 인플레를 잡기 위한 기준금리 인상이 장기적으로 경기 침체를 야기할 것으로 예상되며 시장에서 단기 금리 상승 폭이 더 컸고, 결과적으로 6월 이후 장단기 금리 역전이 지속되고 있다.

금리의 가파른 상승은 거의 모든 자산군의 폭락을 야기했다 (차트 2). 금리 상승에 직접적인 타격을 받는 듀레이션이 긴 장기 채권은 연간 하락폭이 가장 컸고 최근 3개월간 반등한 다른 자산들과 달리 회복하지 못하고 있다.

특히 전통적인 자산배분 전략에서 선호하는 주식/채권 60/40 전략은 두 자산군 모두 하락하며 금융 위기 제외시 역사적으로 최악의 성과를 보였다 (차트 3). 1980년대 이후 채권은 주식 하락기에 안전 자산 선호로 상승하며 수익률 방어 역할을 해주었다. 금융 위기가 터진 2008년에는 금리가 큰 폭 하락하며 채권 투자자들은 유의미한 수익을 거두었다. 하지만 2022년에는 이러한 상관관계가 작동하지 않아 채권 투자 손실폭은 역대 최대였고, 60/40 전략 또한 어려움을 겪었다.

이러한 환경에서 Trend Following 전략을 통해 다양한 자산군을 트레이딩 하는 CTA 전략을 지수화한 SG Trend 인덱스는 매우 높은 수익을 달성하였다. 인플레이션 시기에 CTA 전략이 잘 작동하는 것은 많은 연구들을 통해서 알려진 바 있는데, 이번 인플레이션 사이클에서도 이것이 확인되었다 (차트 4).

실제로 1987년 이후 소비자물가지수(PCE)가 3% 이상일 때 CTA전략의 수익률이 매우 높음이 관찰되었다. (표 1) 이는 인플레이션이 상승하거나 고점을 찍고 점진적으로 하락할 때 모두 트렌드가 생기며 이를 효과적으로 수익의 원천으로 삼기 때문이다. 반면 물가가 낮게 유지되며 디플레이션 압력이 시장에 오히려 부담으로 작용되는 구간에서 이 전략은 취약했음을 확인할 수 있다. 이 결과를 PCE 변화량((표 1)우측 테이블)에 따른 수익률과 종합해 볼 때 PCE가 고점을 지나 빠르게 하락할 때(<-0.1%)는 성과가 저조했으나 인플레이션이 높은 상황에서 서서히 하락할 때(-0.1~0%), 그리고 인플레이션이 빠르게 상승할 때 (>0.1%) 성과가 우수했다.

내년에도 투자자들은 금리의 향방에 집중할 가능성이 높다. 미국 기준금리 선물에 녹아 있는 예상 기준 금리의 경로는 5월 Fed 미팅을 고점으로 연말 4% 초반대로 하락하는 것이다 (차트 5). 연준이 인플레가 충분히 잡혔다고 판단해 기준 금리 인하로 선회하게 되면 채권과 주식 시장 모두 상당히 좋은 수익률을 기대할 수 있을 것이다. 하지만 일각에서 기대하는 이러한 시나리오에 대해 당사는 좀 더 주의해야 한다고 본다. 기고 효과로 인플레이션이 초기에는 빠르게 내려오는 것처럼 보이겠지만 타이트한 노동 시장과 이에 따른 서비스 물가 등으로 인해 과거보다 높은 수준 (연준의 금리 결정 기준이 되는 PCE 3% 수준 이상)에 예상보다 오랜 기간 머무를 가능성 또한 배제할 수 없다. 또한 역사적으로 연준의 금리 인하는 경기 침체가 명확해진 이후 대응책으로 이루어졌으며 인플레가 완화되었다고 해서 금리 인하를 단행한 적은 없었다.

기준 금리 및 채권 금리가 시장이 예상하는 것처럼 하락하지 않을 경우 현재 내재된 예상과 시장은 현실의 괴리를 반영하며 위험자산에 한 번 더 하방 압력을 가할 수 있다. 이 구간에서 CTA전략은 여전히 유효할 수 있으며 미국에 상장된 ETF인 iMGP DBi Managed Futures Strategy ETF(DBFM) 나 당사의 모멘텀 기반 자산배분 자문상품이 이를 잘 헤쳐 나갈 것으로 예상한다.

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