SVB사태가 진정되고 5월 이후 미국 채권 시장에서는 계속되는 연준 위원들의 매파적인 발언에 단기 금리가 크게 상승한 반면 장기 금리는 경기 침체 우려로 단기 금리 대비 덜 올랐고 (Bear Flattening 현상), 경기 침체 우려에 AI기대감이 더해지며 주식시장에서는 성장주가 아웃퍼폼했다 (차트 1). 그러나 당사는 미국 경기가 지속 호조를 보임에 따라 향후 채권시장에서 장기 금리가 크게 상승할 (Bear Steepening) 가능성이 높을 것으로 예상하며, 실제로 7월 중순 이후 이런 움직임이 나타나고 있다. 이에 따라 미국 가치주, 이머징 주식, 원유 자산의 성과가 좋을 것이라 생각하며, 과거 성과를 통해 채권 시장에서 자산배분의 함의를 찾아보고자 한다.

[차트 1] 5월 이후 나스닥, 10년물금리, 장단기 금리차 움직임

[그림 1]은 채권 시장의 국면을

1. 금리 방향 (상승 or 하락)
2. 단기금리, 장기금리의 움직임 “정도”의 차이

의 2가지 차원에 따라 금리 커브를 4개 국면로 나눈 것이다.

[그림 1] 채권 시장의 네가지 국면

(Source: Forex Training Group, 루트엔글로벌자산운용)

일반적으로 경기 상승 초기에 채권시장에서는 Bear Steepening 현상이 나타난다. 경기가 좋기 때문에 물가가 상승하며 이에 따라 금리 인상이 진행되면 장기 채권에 대한 요구 수익률이 높아지기 때문이다. 당사는 인플레의 장기화로 단기 금리가 시장이 예상하는 것보다 높게, 오래 유지될 가능성이 높다고 생각한다 (현재 금리 선물은 24년 3월 기준금리 인하를 예상). 또한 장기 금리는, 현재 시장은 고금리가 경기 침체로 이어질 가능성을 반영해 장기(10년물) 금리가 단기 금리보다 낮게 형성되어있는데 반해, 당사는 미국 경제가 고금리를 버틸 경제 체력을 보유했기 때문에 장기 금리가 크게 상승하며 정상화 과정을 거칠 것으로 예상한다. 하반기 후반부로 갈수록 미국 재무부의 국채 발행 스케줄상 장기채 공급이 늘어나며 수급상으로도 장기 금리에 상승 압력이 가중될 것이다.

[차트 2]는 과거 1980년 이후 채권시장에서 Bear Steepening이 나타났을 때 자산군들의 실질수익률을 나타낸 것으로, 미국 가치주, 이머징 주식, 원유가 아웃퍼폼하는 것으로 나와 경기 호조시의 채권 시장과 맥락을 같이 한다고 볼 수 있다.

[차트 2] Bear Steepening 시기 자산군 별 성과

이러한 수익률 데이터의 통계적 유의성을 검증하기 위해 t-stat을 구해보았는데 (차트 3), 미국 가치주, 이머징 주식, 원유 자산군은 Bear Steepening 국면에서 t-stat이 가장 높게 나타났다. 일반적으로 t-stat이 1.7이상이면 통계적으로 유의하다고 보는데, 1980년대 이후 Bear Steepening 현상이 나타난 횟수가 10번에 불과해 이번 기고에서는 t-stat 값이 높을수록 성과의 반복 가능성이 높은 것으로 해석했다.

[차트 3] 아웃퍼폼한 자산군의 채권 국면별 t-stat

SVB이후 정책 안도감으로 금융 시장 전반에 위험 선호가 강하게 나타난 가운데 엔비디아의 서프라이즈 이후 AI에 대한 기대로 테크, 반도체 주식이 크게 아웃퍼폼했다. 그러나 2분기 실적에 나타난 AI로 인한 수혜는 제한적이었으며, 기대감으로 인한 멀티플 상승이 부담이 되고 있는 상황이다. 유가가 상승하며 낮아진 인플레에 다시 압력을 가하기 시작한 상황에서, 장기 금리 상승시 전 자산군의 repricing이 일어날 가능성과 이에 따른 변동성 상승에 대한 대비가 필요한 시점이라고 생각된다.

장기 금리 상승시 미국의 Capex 관련 주식, 에너지 관련 섹터, 이머징 중에서도 미-중 갈등에 따른 공급망 재편에 따른 수혜가 예상되는 인도와 멕시코 주식에 관심이 유효하다고 생각한다. 관련 미국 상장 ETF로 AIRR (First Trust RBA American Industrial Renaissance ETF), OIH (VanEck Oil Services ETF), INDA (iShares MSCI India ETF), EPI (WisdomTree India Earnings ETF), EWW (iShares MSCI Mexico ETF) 등이 있다.