어도비가 28조 원의 기업가치로 피그마를 인수하기로 발표한 지 벌써 3주가 흘렀지만 회사의 주가는 여전히 맥을 못추고 있습니다. 물론 9월 15일 인수 발표 이후 글로벌 거시 경제의 위기가 고조되면서 주식시장이 약세인 이유도 있지만, 인수 발표 이후 어도비의 주가가 10거래일 중 무려 9거래일동안 하락을 기록했다는 점에 비춰볼 때 회사가 아직까지는 성난 주주들의 마음을 돌려세우지는 못한 상황입니다.

피그마의 기업가치 평가를 이해하기 위해서는 피그마와 유사한 타 M&A 사례를 참조해볼 필요가 있습니다. 특히 피그마의 인수 사례는 아래와 같이 전형적인 SaaS 기업 인수의 특징 몇 가지를 보여줍니다.

 

CRM의 대명사 세일즈포스의 슬랙과 태블로 인수, ERP 대명사 SAP의 퀄트릭스 인수, 그리고 마이크로소프트가 인수한 깃허브 등은 모두 지난 3년 간 빅테크 기업이 고성장 SaaS 스타트업 인수에 나선 사례라는 점에서 공통점이 있습니다.

한국어로 '기존고객 자연성장률'이라고도 표현되는 Net Dollar Retention은 SaaS 기업이 가진 성장의 '가속도'를 판단하는 중요한 척도입니다. 쉽게 설명하자면 Net Dollar Retention은 작년에 유입된 고객이 결제한 금액이 100이라고 할 때, 해당 고객이 올해 결제한 금액은 얼마인지를 나타내는 지표입니다.

그럼 Net Dollar Retention이 120%라는 건 어떤 의미일까요? 만약 어떤 고객이 자신의 팀에서 사용하기위해 소프트웨어를 도입했는데 써보니 마음에 들어 다른 팀에게도 서비스를 추천하여 사용하게 된다면 해당 고객의 총 결제금액은 전년 대비 증가합니다. 또한 줌(Zoom) 이나 슬랙(Slack)과 같이 사용자 수에 비례하여 결제하는 소프트웨어의 경우 회사가 성장하면서 팀 규모가 늘어나면 자연스럽게 결제 금액도 늘어나게 됩니다. 이와 같이 기존 고객의 사용금액 증가가 이탈 고객의 결제금액까지 상쇄하고도 남는다면 Net Dollar Retention은 100%를 초과하게 됩니다.

Net Dollar Retention은 제품의 사용 경험이 우월할수록, 한 번 사용하면 타 제품으로의 전환이 어려울수록, 줌(Zoom)과 같이 나도 사용하면 너도 사용해야하는 네트워크 효과가 강력할수록 높아지는 지표입니다. 이는 소프트웨어 기업 분석에서 중요한 인사이트를 제공합니다. Net Dollar Retention이 높다는 것은 그만큼 회사의 예측가능하고 지속가능한 매출이 빠르게 증가한다는 것을 보여주기 때문이죠.

넷플릭스의 첫 달 고객유지율은 85% 수준입니다. 그리고 6개월 고객유지율은 70%로 떨어집니다. 10명 중 3명은 6개월안에 서비스를 해지한다는 의미입니다. 국내 OTT 서비스는 3개월 고객유지율이 40% 수준으로 알려져있습니다. OTT 서비스처럼 고객의 결제금액이 늘어나기 어렵고 네트워크 효과가 없는 서비스는 Retention이 항상 감소할 수 밖에 없기 때문에 끊임없이 비용을 투자하여 신규 고객을 확보해야만 성장을 뒷받침할 수 있는 사업모델입니다.

제조업은 Retention이란 개념 자체가 적용되기 어렵습니다. 매년 공장을 돌려 0에서부터 매출을 만들어내는 산업이기 때문이죠. 그렇기 때문에 비용투자없이 큰 폭의 성장을 기대하기 어렵고, 계약이 사라지면 갑자기 매출이 증발할 수 있는 위험이 상존하는 분야입니다. 또한 올해 얼마나 공장을 잘 돌렸는지가 핵심이기 때문에 EBITDA와 같은 지표의 분석이 중요해집니다.

반면 구독형 소프트웨어는 다릅니다. 제품만 잘 만들면 추가비용 없이도 기존고객의 자연 성장을 유도할 수 있고, 거기서 신규고객을 꾸준히 확보해나갈 정도로 시장이 크다면 연간 50% 성장도 거뜬히 유지해나갈 수 있습니다. 또한 올해 매출이 5년 전 유입된 고객으로부터도 발생할 수 있기 때문에 단순 EBITDA 보다는 성장률, Retention, Payback Period와 같은 지표 분석이 중요해지는 것입니다.

미국에 상장된 SaaS 기업의 평균 Net Dollar Retention은 120% 수준입니다. 특히 Net Dollar Retention이 가장 돋보이는 기업은 여전히 매출의 30배 수준에서 거래되고 있는 스노우플레이크입니다. 무려 170%가 넘는 독보적인 Net Dollar Retention을 보여주고 있기 때문에 시장에서도 그 만큼 프리미엄을 받는 주식입니다.

어도비가 밝힌 피그마의 Net Dollar Retention 150%는 상장사 기준으로도 스노우플레이크 다음으로 높은 수준입니다. 이는 앞에서 설명한 피그마의 연간 100% 성장 중 50%는 기존고객의 결제 금액 증가에서 기인한 '자연성장'임을 의미합니다. 그만큼 피그마가 '우월하고', '바꾸기 어렵고', '네트워크 효과가 강한' 서비스를 제공하고 있다고 보여주는 것입니다.

Net Dollar Retention은 최근 강조되고 있는 협업 기능과 커뮤니티 효과가 중요한 소프트웨어에서 보다 높게 나타납니다. '다른 사람도 사용하니', '협업을 위해 사용하다보니' 어느새 유료고객으로 전환되는 효과를 노릴 수 있는 이러한 소프트웨어는 자연스럽게 '기존고객 결제성장률'이 높게 나타나고 기업가치평가에서도 프리미엄의 근거가 됩니다. 커뮤니티와 협업 기능을 기반으로 자연성장률인 Net Dollar Retention이 높다면 충분히 프리미엄을 주고 인수할 가치가 있는 대상이 되는 것이며, 피그마는 정확히 해당 조건을 만족시키는 상위 5% 회사라고 볼 수 있는 것입니다.

모든 벤처 투자가 어렵지만 그 중에서도 피그마에 가장 과감한 베팅을 한 투자는 시리즈 B - C 단계로 볼 수 있습니다. 피그마의 연환산 매출이 10억 원 수준일 당시인 2018년 2월 시리즈B를 리드한 클라이너퍼킨스는 피그마를 약 1,400억 원으로 평가하였습니다.

또한 2018년 피그마의 연환산 매출이 60억 원 수준으로 높아졌을 때, 시리즈C를 리드한 세콰이어는 피그마를 약 6천억 원으로 평가합니다. 세콰이어이니 가능했다고 볼 수도 있지만 당시 매출의 100배 수준에 달하는 기업가치는 과감하게 대규모 자금을 투자하는 소프트뱅크 비전펀드도 투자를 검토한 후 기권할 정도의 배팅으로 알려져 있습니다.

매출이 발생하는 단계에 투자가 이뤄지는 후기 벤처 투자가 초기기업 투자보다 상대적으로 쉬워보이기도 하지만 그 반대인 경우도 많습니다. 투자자들의 선호도가 몰리면 기업가치가 천정부지로 올라가고, 이 경우 공정가치에 기반하여 투자를 집행하는 것이 더욱 어려워지기 때문입니다. 위 차트에서도 볼 수 있듯이 SaaS와 같은 고성장 기업은 기업가치 상승이 매출 성장을 선행하는 경우가 많습니다. 피그마같은 기업은 모든 라운드에서 고평가된 것처럼 보이는 것이죠.

결국 베팅의 힘은 분석에서 나오게 됩니다. 피그마는 세콰이어의 투자를 받은 2019년 무려 6배의 매출 성장을 이뤄냅니다. 전형적으로 가속도에 베팅을 한 투자인 것입니다. 그 결과 투자 1년 만에 매출 대비 100배의 기업가치가 20배로 내려오게 됩니다. 위 차트를 통해 시리즈C 단계가 바로 기업가치와 매출 모두 변곡점을 지나기 직전 이뤄진 투자라는 점을 알 수 있습니다.

유망한 회사를 찾고, 그 회사가 성장의 변곡점을 지나기 직전에 투자 타이밍을 잡고, 투자를 위해서 기꺼이 프리미엄을 지불한 후에 또다시 몇 년을 기다리기까지, 벤처 투자가 하루 아침에 이뤄지는 것이 아님을 다시 한 번 느끼게 해 주는 흥미로운 피그마 사례였습니다. 

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